三棵樹的虛假繁榮：應(yīng)收賬款占八成，壞賬準(zhǔn)備以億為單位

若論地產(chǎn)后周期，哪個(gè)公司在資本市場(chǎng)混得最好，恐怕非三棵樹莫屬。

自2018年下半年起，三棵樹無疑是地產(chǎn)后周期中最靚的仔，憑借承載地產(chǎn)后周期東風(fēng)，應(yīng)頭部聚攏加速浪潮，短短三年內(nèi)，三棵樹股價(jià)已經(jīng)翻了接近10倍。

三年前，那個(gè)僅有不到百億市值的小子，如今總市值已壯大至近600億元。

能夠取得如此成就，靠化緣自然是化不來的，更多取決于三棵樹一路逆勢(shì)狂奔的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

以2020年為例，據(jù)中國(guó)涂料工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2020年全年涂料行業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為3054.34億元，同比下降2.8%；利潤(rùn)總額為245.97億元，同比僅增長(zhǎng)5.5%。

反觀同時(shí)期的三棵樹，則克服了行業(yè)帶來的不利影響，2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入82億元，同比增長(zhǎng)37.31%；凈利潤(rùn)5.02億元，同比增長(zhǎng)23.55%。良好的業(yè)績(jī)體現(xiàn)，給公司發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

然自古以來儒家便流傳下來，“順勢(shì)者昌，逆勢(shì)者亡”的警示。走到今天，三棵樹的巨大風(fēng)險(xiǎn)已若隱若現(xiàn)。

逆勢(shì)瘋狂擴(kuò)張

眼下我國(guó)涂料市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，全國(guó)百?gòu)?qiáng)涂料企業(yè)市占率僅約三成，市場(chǎng)集中度較低，但這并不影響三棵樹的逆勢(shì)崛起。

據(jù)了解，三棵樹創(chuàng)立于2002年，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為建筑涂料（墻面涂料）、木器涂料及保溫一體化板、防水材料、地坪材料、基輔材的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

公司墻面涂料可分為面向以家庭消費(fèi)者為主的家裝墻面涂料和面向以地產(chǎn)公司、建筑工程公司等企業(yè)為主的工程墻面涂料。截至2020年底，家裝墻面漆、工程墻面漆合計(jì)對(duì)公司營(yíng)收貢獻(xiàn)比高達(dá)57.08%。

由此不難看出，三棵樹與地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)。不過即便在地產(chǎn)后周期各房企投資集體放緩的環(huán)境，也并未能阻擋三棵樹的擴(kuò)張之路。

自2016年成功登陸資本市場(chǎng)，打通融資難關(guān)解決資金糧草補(bǔ)給后，三棵樹的野心昭然若揭。公司于2017年發(fā)布五年發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃表明，力爭(zhēng)3-5年成為全球十大涂料品牌，5-10年成為全球涂料領(lǐng)導(dǎo)品牌，2018-2022年銷售收入復(fù)合增長(zhǎng)率不低于30%。

很快，三棵樹迎來了一輪瘋狂的擴(kuò)產(chǎn)周期。2017-2020年，三棵樹在建工程金額分別為1.38億元、2.52億元、3.74億元、7.76億元；同比增長(zhǎng)分別為-11.15%、83.31%、48.42%、107.15%，整體呈一路高增勢(shì)態(tài)。

在擴(kuò)張途中，三棵樹涂料銷量亦不斷增長(zhǎng)。2018年為45.29萬(wàn)噸，到2020年已增長(zhǎng)至96.06萬(wàn)噸。梳理發(fā)現(xiàn)，目前三棵樹營(yíng)收也已從2018年的35.84億元增長(zhǎng)至2020年的82億元，近三年年均營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)31.77%。

然而，在快速發(fā)展的同時(shí)，不出意外，三棵樹早早埋下了暗雷。

應(yīng)收款虛高，疑似虛假繁榮

7月31日，三棵樹公布半年報(bào)。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入46.8億，同比增長(zhǎng)80.51%，營(yíng)收繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)。

不過，公司出現(xiàn)了明顯的增收不增利現(xiàn)象。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.13億，同比增長(zhǎng)僅3.92%。且半年度扣非凈利潤(rùn)僅1246.7萬(wàn)，同比下降了81.73%。

查閱公司資產(chǎn)負(fù)債表可以發(fā)現(xiàn)，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)為38.45億元，占當(dāng)期銷售收入百分比高達(dá)82%。顯而易見，三棵樹單方面營(yíng)收數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗，更多或是靠賒銷實(shí)現(xiàn)的。

針對(duì)應(yīng)收賬款回收風(fēng)險(xiǎn)，公司表示，主要是受工程墻面涂料銷售收入金額持續(xù)增長(zhǎng)影響。產(chǎn)品的客戶主要為大型房地產(chǎn)開發(fā)商，單一客戶采購(gòu)規(guī)模較大。如果該類客戶受房地產(chǎn)行業(yè)波動(dòng)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)困難，公司將面臨應(yīng)收賬款無法及時(shí)回收的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

對(duì)此，公司的應(yīng)對(duì)措施是，壞賬準(zhǔn)備余額常以億為單位。中報(bào)顯示，公司應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備余額高達(dá)2.37億元。此外，對(duì)于每期計(jì)提的巨額壞賬，鮮少有發(fā)現(xiàn)在下期被收回或轉(zhuǎn)回的。

事實(shí)上，在三棵樹瘋狂擴(kuò)張的近幾年，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款的暗雷一直在不斷加深。2017-2021年上半年，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款分別為5.77億元、9.84億元、19.25億元、34.66億元、38.46億元，占當(dāng)期銷售收入百分比分別為22.04%、27.45%、32.23%、42.26%、82.11%。

歷年來，公司營(yíng)收增速遠(yuǎn)低于應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款的增速，同樣顯得疑云重重。2017-2021年上半年，公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款同比增速分別為38.06%、70.43%、95.64%、80.06%、62.17%，幾乎每年都遠(yuǎn)高于同期公司的營(yíng)收同比增速34.45%、36.82%、66.64%、37.31%、80.51%。

不難看出，由于應(yīng)收款虛高，三棵樹此前靚麗的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，似乎更像是虛假繁榮。

根據(jù)CPA審計(jì)原則，在財(cái)務(wù)審計(jì)中，可將銷售收入變動(dòng)幅度與應(yīng)收賬款等項(xiàng)目的變動(dòng)幅度進(jìn)行比較，用于發(fā)掘公司通過虛假銷售做高營(yíng)收利潤(rùn)的舞弊風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)此推算，應(yīng)收款異常虛高的三棵樹，財(cái)務(wù)舞弊風(fēng)險(xiǎn)似乎并不小。即便公司應(yīng)收款較高，是受工程墻面涂料銷售收入金額持續(xù)擴(kuò)大所致，但占收入八成的應(yīng)收款，合理在何方？

與下游相似且上市公司較多的家具賽道為參考，根據(jù)同花順問財(cái)數(shù)據(jù)顯示，在30家上市公司中，2020年無一家上市公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款占銷售收入百分比高于80%的情形，最高僅56.79%。

此外，公司的存貨也體現(xiàn)出了激增。2021年中報(bào)，公司存貨較2020年中報(bào)大增109.54%至7.78億元，存貨和應(yīng)收款的持續(xù)高增，盡情顯示出了公司銷售端的頹勢(shì)。

資金鏈緊繃

與此同時(shí)，公司資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)走高，也蘊(yùn)含著較大風(fēng)險(xiǎn)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2017～2021年上半年，三棵樹的資產(chǎn)負(fù)債率分別為46.44%、57.82%、67.64%、70.83%、76.14%，整體呈現(xiàn)gao增趨勢(shì)。

一邊是賒銷成癮，大量資金難以在短時(shí)間內(nèi)收回，大多被下游房企占用，另一邊則是資產(chǎn)負(fù)債率不斷走高。顯而易見，三棵樹的資金壓力十分巨大。

值得注意的是，任何一家房企從跨進(jìn)千億俱樂部的繁華容貌到轟然倒下，都離不開資金的短缺。未來三棵樹將何去何從，無疑充滿未知。

缺錢的似乎并不止于三棵樹，公司的大股東洪杰先生，好像也有些缺錢。截至2021年中報(bào)，洪杰先生已將約4160萬(wàn)股三棵樹的股份進(jìn)行質(zhì)押，質(zhì)押占其直接持股比16.51%。

在疑似資金短缺之際，另有逾期大軍正在對(duì)三棵樹傷口撒鹽。

在近日“擬非公開發(fā)行股票募集資金37億元”回復(fù)證監(jiān)會(huì)的反饋意見中，三棵樹坦言2021年第一季度，因個(gè)別大型地產(chǎn)商資金周轉(zhuǎn)困難，公司應(yīng)收票據(jù)開始出現(xiàn)了逾期情形。截至2021年3月末，公司應(yīng)收票據(jù)逾期金額共計(jì)5363.72萬(wàn)元。

當(dāng)八成銷售收入均是應(yīng)收款，隨之壞賬風(fēng)險(xiǎn)又迎面而來，或許也是時(shí)候警惕三棵樹暗藏的巨大投資風(fēng)險(xiǎn)了